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中美期貨市場持倉限制制度比較經(jīng)濟學論文
摘要：期貨市場的供求關系表現(xiàn)為多空持倉的關系，中美兩國期貨市場為防范利用持倉操縱市場而采取了持倉限制制度。本文在比較中美兩國持倉限制制度及其特點的基礎上，提出了完善套期保值持倉管理和對不同合約月份實行不同持倉限制的建議。
關鍵詞：期貨市場;持倉限制;期貨交易制度
1938年，為了控制農(nóng)產(chǎn)品期貨市場頻發(fā)的交易風險，當時的期貨市場監(jiān)管機構(gòu)——商品交易委員會依據(jù)《商品交易法》的授權(quán)，以監(jiān)管法規(guī)的形式對列明的商品實施了投機持倉限制(以下簡稱“持倉限制”)，即所謂的聯(lián)邦持倉限制。從此，持倉限制成為商品期貨市場控制風險的主要手段之一。
期貨市場的供求關系與持倉限制制度期貨市場的供求關系表現(xiàn)為多空持倉的關系。進入交割月后，多頭持倉代表著買方要求接收賣方交付實物商品的權(quán)利，而空頭持倉則代表了賣方要求買方支付實物價款的權(quán)利。因此，支撐多頭持倉的是買方的資金，而支撐空頭的是賣方在規(guī)定時間內(nèi)能夠交付的符合質(zhì)量要求的商品數(shù)量。因此，期貨市場上的供求關系，從多頭持倉與空頭持倉的關系，最終演變成了持倉背后買方可供資金與賣方可供商品的關系。
貨幣供給無限性和商品供給相對有限性的矛盾，常常引發(fā)期貨市場的供求失衡，引發(fā)多逼空的逼倉風險。當多頭的持倉數(shù)量遠遠超過空頭能夠交付的商品數(shù)量時，多頭就可以利用持倉賦予的權(quán)利，要求空頭全額交付與持倉數(shù)量對應的商品，逼迫空頭要么以遠遠超出現(xiàn)貨市場的價格平倉，從而造成期貨價格的嚴重扭曲;要么甘受違約的嚴重處罰。如果空頭既無力交付大量商品，也無力承擔平倉虧損或者違約處罰，那么將會造成大面積交割違約。
建立投機持倉限制制度就是為了抑制過度投機，防范投機持倉過大引發(fā)價格扭曲和市場風險。為了保護期貨市場免受大量投機持倉引發(fā)的商品價格突發(fā)的、不合理的波動，影響期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，美國議會授權(quán)商品交易委員會實施投機持倉限制這一預防性措施，防止由過度投機給商業(yè)活動造成的負擔。
從經(jīng)濟學意義上講，對投機持倉進行限制，是為了使期貨市場的供求關系免于受到過度投機的破壞，維持期貨市場供求的正常平衡。
美國期貨市場持倉限制的特點
一、持倉限制與商品供給量成正相關關系美國期貨市場對投機持倉采取單個月份持倉限制與微觀結(jié)構(gòu)總持倉限制并重的制度，持倉限制與商品的供給量成正比。商品供給量大的，持倉限制的絕對量也較大，但相對量較小;商品供給量小的品種，持倉限制的絕對量較小，但相對量較大。
二、單個月份持倉限制與所有月份持倉限制并重所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份(包括現(xiàn)貨月)的持倉加總后的總持倉實施的持倉限制。
所有月份的總持倉是期貨和期權(quán)持倉的總和，并按凈持倉計算。按照CBOT規(guī)則，所有月份總持倉是同一商品所有月份期貨合約的持倉，加上所有敲定價格(按delta系數(shù)折算后)的期權(quán)合并計算后的凈多或凈空持倉。持有期貨多頭合約、買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)被視為多頭持倉;相反，持有空頭期貨合約、買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)則被視為空頭持倉。
CFTC規(guī)定，除現(xiàn)貨月之外，任何其他單個月份的持倉限制，一般約為所有月份總持倉限制的三分之二。
三、現(xiàn)貨月份持倉陡然收緊為了有效控制交割風險，美國期貨市場還設置了現(xiàn)貨月(交割月)持倉限制，并對個別品種設置了現(xiàn)貨月遞減(scaled down)持倉限制。現(xiàn)貨月的持倉限制是從現(xiàn)貨月前一個月的最后一個交易日(通知日)開始，而遞減持倉限制則是在現(xiàn)貨月的最后5個交易日開始。
現(xiàn)貨月遞減持倉與可交割商品量掛鉤，把防范新老生產(chǎn)年度交替時可能出現(xiàn)的可交割商品供給不足引發(fā)的多逼空風險進一步制度化。現(xiàn)貨月的遞減持倉限制屬于更嚴格的持倉限制，目前在CBOT的上市品種中，只對新老生產(chǎn)年度交替的小麥5月合約、糙米7月和9月合約實行遞減持倉限制。小麥5月合約實行的是相對量遞減持倉限制，按照CFTC的規(guī)定，現(xiàn)貨月持倉限制不得超過可供交割商品量的四分之一。CBOT規(guī)定，5月可交割小麥供給量達到或超過2400張合約時，投機持倉限制為600張合約;如果可交割供給量在2000~399張合約，持倉限制為500張。而糙米的遞減持倉限制則采取了絕對量限制的方式。CBOT規(guī)則規(guī)定，7月期貨合約的持倉限制為200張，9月為250張。
可交割商品供給量(deliverable supply)是指達到期貨合約交割標準的商品供給總量。而在期貨可交割商品供給中，真正能夠用于現(xiàn)貨月交割的，必須是已經(jīng)備好的可用于期貨合約交割的商品供給量。這里所述的“已經(jīng)備好”的商品是指可以隨時運達另一地點或者隨時可以用于期貨合約交割的商品。
四、持倉限制豁免的相關規(guī)定根據(jù)CFTC的規(guī)定,可以豁免投機持倉限制的持倉包括套利(跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利)持倉、符合資質(zhì)實體的持倉(CBOT稱之為風險管理持倉)和套期保值持倉。
善意的(bona fide)套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸;在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，而且對于降低經(jīng)營和管理風險在經(jīng)濟上是適當?shù)�。只有目的是為了對沖現(xiàn)貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和了結(jié)有序進行并且符合健全的商業(yè)習慣，才被視為善意的套期保值。
風險管理持倉是為了管理在相對應的現(xiàn)貨市場、相關市場或相關場外交易市場上持有的頭寸而擁有的期貨或期權(quán)持倉。掉期持倉限作為風險管理持倉限制的一種，其持倉限制額度的豁免為持倉限制的兩倍，對現(xiàn)貨月持倉沒有豁免。
我國持倉限制制度的特點一、會員持倉限制與客戶持倉限制并重我國期貨市場實行期貨公司會員持倉、非期貨公司會員持倉與客戶持倉并重的持倉限制制度。以鄭州商品交易所為例，非期貨公司持倉一般大于客戶持倉，期貨公司持倉數(shù)倍于客戶持倉(見表3)。我國的三重持倉限制制度，充分考慮了中國期貨市場發(fā)展的實際，并以保護期貨市場為目的。
與美國只對客戶設置持倉限制不同，我國設置期貨會員持倉限制的原因是，中國期貨市場還處于發(fā)展初期，期貨公司抗風險能力不夠強。為了防范一家或幾家期貨公司會員的客戶在某一品種上單方向持倉比重過大，在遇到市場價格向不利方向發(fā)展時，給期貨公司造成難以承擔的風險。
為了解決持倉限制制約實力較強、規(guī)模較大的期貨公司的發(fā)展問題，我國期貨市場根據(jù)期貨公司的凈資產(chǎn)和經(jīng)營情況，采取在原有持倉限額基礎上，上調(diào)信用系數(shù)和業(yè)務系數(shù)的方法，增加部分期貨公司持倉限制的額度。
二、階梯型持倉限制與美國期貨市場采取的一般月份
和交割月兩級持倉限制不同，我國期貨市場的持倉限制采取的是一般月份、交割月前一個月和交割月階梯型逐級收緊的持倉管理制度。其中交割月前一個月又分上、中、下旬三個階梯，從而把持倉限制實際上擴展到五級。
階梯型持倉限制制度最大的優(yōu)點，一是從中國期貨市場以散戶為主、且對規(guī)則制度不熟悉的現(xiàn)實出發(fā)，避免美國期貨市場在現(xiàn)貨月初或最后幾天才陡然收緊持倉限制可能造成的市場動蕩;二是提前提醒市場參與者關于持倉收緊的信息，給他們足夠的時間逐漸平倉，盡量減少因集中平倉造成的不必要損失。
交割月持倉更加嚴格。以硬麥客戶的絕對量持倉限制為例�？蛻舫謧}在交割月為500張，僅相當于一般月份15000張持倉的3%;而在美國CBOT小麥期貨市場上，客戶在交割月的持倉為600張，相當于單個月份持倉5000張的12%。
三、持倉限制與保證金掛鉤
單個合約持倉量增加與保證金掛鉤。根據(jù)不同品種，在一般月份雙邊持倉達到規(guī)定的數(shù)量級別時，同時提高多空雙方的交易保證金。以白糖和PTA為例，一個合約月份以雙邊持倉量70萬張(手)及以上分為四個級別，與之相適應，交易保證金的收取標準也分別適用四個級別。
據(jù)統(tǒng)計，在2009~2010年兩年中，白糖合約中雙邊持倉達到70萬張及以上的有46個交易日(SR909有2個;
SR009有19個;SR101有16個;SR105有9個)，其中SR009的最高持倉達到88萬多張。
在降低臨近交割月持倉的同時增加保證金。規(guī)則規(guī)定，客戶持倉從一般月份的15000張逐階下降到交割月500張的同時，保證金也從5%逐步提高到30%。
四、套期保值持倉限制的豁免
目前，我國期貨市場只對套期保值持倉實行持倉限制豁免制度。套利持倉被視為投機持倉，受持倉限制的約束。套期保值持倉的管理包括以下幾個方面：7一是套期保值持倉實行額度審批制�？蛻粝蚪灰姿岢錾暾垼灰姿灼诒Ｖ祵徍宋瘑T會負責審核;套期保值的審核既要考慮客戶的資質(zhì)和現(xiàn)貨市場的經(jīng)營情況，又要考慮相關上市品種在期貨市場上的風險。
二是經(jīng)批準增加的套期保值額度不受規(guī)定的持倉限制。批準的套期保值持倉針對具體品種和具體合約月份。
對未超出持倉限制的這部分持倉，按投機持倉對待。
三是對套期保值持倉規(guī)定最后建倉日。建倉期限最遲為套期保值合約交割月前一個月份的最后一個交易日。
規(guī)定期限內(nèi)未建倉的，視為放棄套期保值交易額度。
中美持倉限制制度比較
通過比較，我們可以看出，中美期貨市場持倉限制制度共同點都是以控制風險為目的，并重點加強了對交割月持倉的管理，同時對套期保值等持倉限制給予豁免。但我們也同時看到，中美兩國在持倉限制的制度設計上也存在一些差異。
第一，美國期貨市場的持倉限制是以品種為單位，而中國期貨市場則是以合約月份為單位設計的。美國持倉限制中的總持倉為整個品種的持倉限制設置了一個上限，從而使持倉限制在不同月份之間相互聯(lián)系、相互制約。如果一個客戶在某一個月份持倉過大，在其他月份的持倉就受到限制。而中國期貨市場以合約月份為單位的設計，造成不同合約月份之間相互獨立。從理論上講，一個客戶可以在不同月份達到最大的持倉限制，從而使其在該品種的持倉達到單個月份持倉的數(shù)倍。
第二，美國交割月持倉限制以現(xiàn)貨市場供給量數(shù)據(jù)作參考，我國持倉限制以經(jīng)驗為基礎。美國現(xiàn)貨月持倉限制是以可交割商品的供給量為基礎而制定的，盡管交割供給量的數(shù)據(jù)不一定十分準確，但對持倉限制數(shù)量的確定提供了一個重要的現(xiàn)貨參考數(shù)據(jù)。由于我國現(xiàn)貨市場不發(fā)達，或者是數(shù)據(jù)采集比較困難、時效性比較差等原因，我國交割月持倉限制的制定主要靠經(jīng)驗判斷，松緊難以很好把握，容易發(fā)生利用合規(guī)持倉限制進行逼倉。
第三，美國收緊持倉限制是從現(xiàn)貨月(交割月)前一個月的最后一個交易日(通知日)開始的，而遞減持倉限制則是在現(xiàn)貨月的最后5個交易日開始的。在實行總持倉和單月持倉限制制度的條件下，在即將進入交割月才收緊持倉，導致美國期貨市場在臨近交割月時快速移倉下一個遠期月份，這也許是美國期貨市場普遍只有近期一個月份交易活躍的原因。我國收緊持倉限制是從交割月前一個月第一天開始的，比美國期貨市場整整提前了一個月。在以合約月份為單位的持倉限制制度下，這種提前收緊持倉限制的制度設計，迫使客戶提前把持倉移向遠期月份，從而在緩慢移倉的過程中出現(xiàn)兩個月份同時活躍的局面。
完善我國持倉限制制度的兩點建議中美兩國在持倉限制制度上的很多差異，是兩國在現(xiàn)貨市場的發(fā)育程度、期貨市場發(fā)展階段、特別是期貨市場參與者結(jié)構(gòu)等方面的差異引起的，這些差異不僅沒有影響各自的持倉限制制度而且對于有效防范期貨市場風險發(fā)揮積極作用。我們同時也看到，由于我國期貨市場起步較晚，在持倉限制制度的制定方面還缺乏經(jīng)驗，部分制度還需要在市場發(fā)展過程中不斷探索與完善。
一、套期保值持倉管理需要進一步明確一是明確套期保值的定義。無論是我國的《期貨交易管理暫行條例》，還是交易所的規(guī)則，都沒有像美國期貨市場那樣對套期保值給出明確的定義，更不用說根據(jù)市場的發(fā)展對套期保值定義進行完善了。在沒有定義的情況下進行套期保值持倉的審批與管理，使我國期貨市場的套期保值審批帶有一定的隨意性色彩。因此，借鑒美國期貨市場經(jīng)驗，制定適合中國期貨市場實際的套期保值定義，是完善套期保值管理不可缺少的一步。
二是對套期保值持倉采取兩次審批。建議從風險控制的角度出發(fā)，在第一次審批套期保值持倉時，只批準交易持倉。允許客戶在交割月前一個月之前按照批準的額度建立持倉。第二次審批交割持倉。在進入交割月前一個月之前，對第一次批準的套期保值持倉，再根據(jù)市場風險情況，特別是持倉與倉單的匹配情況，重新進行審批。只有第二次批準的持倉才能成為交割持倉，進入交割月交割。
三是嚴格套期保值持倉管理。美國期貨市場規(guī)定，套期保值者不得擁有投機持倉。而我們批準的套期保值持倉是超過規(guī)則規(guī)定的投機持倉之上的那一部分，因此，從一定意義上講，規(guī)則承認套期保值者也可以進行投機交易。在我國期貨市場現(xiàn)行發(fā)展階段，為了避免套期保值者因頻繁參與投機交易而淪為投機者，發(fā)揮套期保值持倉保護生產(chǎn)經(jīng)營者正常業(yè)務活動的積極作用，可以規(guī)定套期保值持倉一經(jīng)批準，在規(guī)定時間內(nèi)不得反復平倉和建倉，否則取消套期保值額度。
二、對農(nóng)產(chǎn)品區(qū)別合約月份實施持倉限制必須注重防范農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性風險。農(nóng)產(chǎn)品季產(chǎn)年銷的特點，造成在新老生產(chǎn)年度交替時商品供給量減少，有時候還會出現(xiàn)青黃不接�，F(xiàn)貨供應量的減少，往往成為期貨市場操縱者逼倉的題材，我國期貨市場發(fā)展初期發(fā)生的逼倉，多次就是發(fā)生在新老交替月份。針對這種情況，美國期貨市場對玉米和小麥采取了在相關交割月份收緊持倉限制的做法，以避免有人利用農(nóng)產(chǎn)品的特點進行逼倉，防范市場風險。
對農(nóng)產(chǎn)品持倉限制不區(qū)分月份容易產(chǎn)生交割風險。
從風險控制角度講，持倉限制應該與商品的供給量掛鉤。對每個月份的持倉限制不加區(qū)分，就意味著假定所有月份的商品供給量基本是相同的，可交割商品量也是相同的。但事實并非如此。在新老年度交替月份，臨近交割月大量持倉對峙，往往意味著期貨交割風險的集聚。而市場監(jiān)管者除了通過嚴格審批套期保值持倉、特別是買期保值持倉外，對于持倉限制范圍內(nèi)的持倉缺乏有效強制減倉的措施，在監(jiān)管上處于相對被動的地位。
通過采取臨時性措施控制風險，往往被投資者認為不是偏空就是偏多，有違“三公”原則。
持倉限制區(qū)分月份有利于發(fā)揮期貨市場發(fā)現(xiàn)價格的功能。期貨市場的主要功能是發(fā)現(xiàn)價格，交割只是促進期現(xiàn)貨價格聚合的措施。因此，對于新老作物年度交替的月份，最好的方法是實施區(qū)別于其他月份的持倉限制。根據(jù)我國期貨市場的現(xiàn)行制度設計，需要在對這些特殊月份，從一般月份、交割月前一個月和交割月三個階段同時收緊持倉限制，向市場傳達出清晰的監(jiān)管信號，提醒投資者不要期望利用這些月份進行逼倉，不要扭曲期貨價格。
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