上海G20會議展望

　　G20財長和央行行長會議將在本月26-27號在上海召開，這是中國作為東道主第一次主導(dǎo)最重要的國際財經(jīng)會議，特別是在全球經(jīng)濟(jì)面臨通縮，金融市場開年便遭遇匯率與商品市場大幅動蕩的背景下，會議成果倍受外界期待。

　　筆者建議，借此良機(jī)，中國發(fā)揮東道主優(yōu)勢，推動全球宏觀金融治理協(xié)調(diào)，特別是在促成弱勢美元的“新廣場協(xié)議”策略中更加主動。畢竟這不僅有助于降低做空人民幣的壓力，防范金融風(fēng)險，也有助于全球金融穩(wěn)定，提升中國在全球的金融話語權(quán)，一舉三得。

　　可以看到，2016年以來，全球金融市場動蕩加劇，不僅前期人民幣與香港遭遇大舉做空，且在中國農(nóng)歷新年假期期間，海外市場更是經(jīng)歷了一輪大規(guī)模的動蕩。全球股票、商品等風(fēng)險資產(chǎn)紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，投資者避險情緒大幅提升之下，同期美日國債收益率持續(xù)走低，美元指數(shù)從年初100一度跌至95.2，而黃金白銀暴漲，日元作為避險貨幣兩周漲幅高達(dá)7%。

　　面對全球金融市場恐慌情緒增加，有觀點(diǎn)建議，此時應(yīng)加強(qiáng)全球決策者的合作，開展類似1985年廣場協(xié)議式的多國協(xié)同干預(yù)匯市，以促進(jìn)美元貶值，穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)與金融市場。

　　在筆者看來，面臨人民幣還是和美元掛鉤的現(xiàn)實(shí)中，引導(dǎo)弱勢美元符合各方利益，不僅有助于減輕新興市場國家動蕩，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價格，甚至對防止美國衰退也有益處。

　　為何筆者支持中國應(yīng)該在G20財長和央行行長會議中積極主動的推動“新廣場協(xié)議”?原因在于以下幾點(diǎn)：

　　第一，美元已是強(qiáng)弩之末，引導(dǎo)弱勢美元順應(yīng)趨勢。筆者曾準(zhǔn)確預(yù)判了美聯(lián)儲加息之后，美元有走弱的態(tài)勢。早前的主流觀點(diǎn)一致認(rèn)為，根據(jù)利率平價理論，美聯(lián)儲加息將從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數(shù)走勢。

　　然而，筆者通過梳理美聯(lián)儲歷年來加息后的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)70年代以來的7次加息周期開啟后，美元呈現(xiàn)出的是四次走弱、一次區(qū)間震蕩，雖也有兩次走強(qiáng)，但都屬于錯誤的緊縮政策，一年后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美元隨后崩。考慮到歷史性加息并不必然導(dǎo)致美元走強(qiáng)，相反，考慮到美聯(lián)儲抗通縮壓力仍然較大，且前期美元走強(qiáng)透支了加息的預(yù)期，歷史性加息后，美元走弱是大概率事件。而如今美元比加息前接近100左右有所回落至如今的96.6，便已是證明。

　　第二，美元走弱對美國自身而言也非壞事，推動阻力較小。筆者發(fā)現(xiàn)，盡管前期美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所恢復(fù)，就業(yè)數(shù)據(jù)美觀，但眾所周知，就業(yè)指標(biāo)頗有滯后性。而美聯(lián)儲加息靴子落地以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀。四季度GDP僅為0.7%，。企業(yè)利潤出現(xiàn)了逐步下降趨勢,特別是能源板塊大幅下挫，航空和汽車領(lǐng)域出現(xiàn)衰退，企業(yè)利潤已是金融危機(jī)以來最糟糕的一年。

　　與此同時，美國制造業(yè)與出口看似也難以承受強(qiáng)勢美元的沖擊。例如，出口方面，雖然相比于金融危機(jī)之前2007年時，美國貿(mào)易赤字有所下降，但主要是由于頁巖氣革命帶動能源貿(mào)易逆差大幅縮減，非能源貿(mào)易逆差達(dá)到三個月來最高，甚至高于危機(jī)之前。而制造業(yè)方面,美國1月ISM制造業(yè)指數(shù)48.2，不及預(yù)期，美國制造業(yè)增加值占GDP的比重低于金融危機(jī)之時，顯示美國再工業(yè)過程緩慢。

　　此外，今年以來，美聯(lián)儲表態(tài)已經(jīng)偏向鴿派，也顯露出對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與全球金融風(fēng)險的擔(dān)憂，這也將導(dǎo)致加息步伐放緩。

　　第三，引導(dǎo)美元走弱有助于平穩(wěn)新興市場金融動蕩。正如筆者在年初專欄文章中所提，自上個世紀(jì)70年代初以來，美元大起大落通常引發(fā)同期全球經(jīng)濟(jì)金融動蕩。特別是美元強(qiáng)升值周期的到來，往往伴隨著發(fā)展中國家相當(dāng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，如上個世紀(jì)八十年代的拉美危機(jī)以及上個世紀(jì)九十年代后期的亞洲金融危機(jī)，對危機(jī)國家的經(jīng)濟(jì)打擊長達(dá)十年或更久。

　　可以看到，自去年美聯(lián)儲加息預(yù)期逐步增強(qiáng)以來，美元已然開啟了新一輪強(qiáng)勢上漲態(tài)勢，美元指數(shù)從不足80上漲到前期的100左右，漲幅超過25%，而同期新興市場國家貨幣貶值，人民幣與港幣亦遭受大規(guī)模做空，全球金融動蕩風(fēng)險加大。強(qiáng)勢美元必將對新興市場國家造成沖擊，如果此時，美元走弱，無疑有利于降低上述國家資本外流的壓力，對于穩(wěn)定全球金融市場是個利好。

　　第四，弱勢美元對疲軟的大宗商品市場形成支撐，有利于歐洲與日本抗通縮�？梢钥吹�，今年以來，發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，貨幣政策出現(xiàn)分化局面，美聯(lián)儲加息貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊，而歐洲、日本相繼開啟負(fù)利率時代，也意味著歐日抗通縮任務(wù)依然嚴(yán)峻，貨幣政策空前寬松。

　　可以看到，美元與大宗商品走勢此消彼長的趨勢已經(jīng)被實(shí)踐數(shù)據(jù)廣泛證實(shí)。前期美聯(lián)儲量化放松美元長期弱勢之時，以美元計價的國際大宗商品價格便持續(xù)上漲。而本輪美元走強(qiáng)與大宗商品走弱也高度相關(guān)。如今一直被視為全球貿(mào)易晴雨表的波羅的海干散貨指數(shù)跌落300點(diǎn)以下，創(chuàng)1985年1月該指數(shù)創(chuàng)建以來的最低水平，且明顯低于次貸危機(jī)之時509的最低點(diǎn)，預(yù)示著當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的通縮困境。如果美元走弱可以實(shí)現(xiàn)，也有一定程度上促進(jìn)大宗商品價格反彈，利好全球抵抗通縮。

　　第五，弱勢美元是前期升值過度的回調(diào)，一定程度的貶值并非不可接受。在筆者看來，早前美元強(qiáng)勢走高，此時一定程度的貶值亦是對前期對一籃子貨幣升值過多，糾正貨幣高估的舉措。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的平價購買力指數(shù)顯示，截止2015年12月，美元對歐元，在德國被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希臘被高估33%，對日元高估了8%。

　　結(jié)合當(dāng)前情勢來看，歐洲國家對于“新廣場協(xié)定”的呼聲較高，根據(jù)歐盟草案，歐盟呼吁在2月26-27日將于上海舉行的G20會議上，全球各大國財長和央行行長都應(yīng)承諾加緊努力，以提振全球經(jīng)濟(jì)增長。

　　而從日本情況來看，美聯(lián)儲加息后，日本還實(shí)行了負(fù)利率，但日本股市隨后遭遇重創(chuàng)，日元強(qiáng)勢升值，承擔(dān)了一定程度的避險貨幣功能，說明全球金融風(fēng)險已然加大。一個穩(wěn)定的全球金融市場也符合日本的利益。而動蕩之下，風(fēng)險偏好必然上升，日元反而會更加堅(jiān)挺。

　　總之，雖然相比于1985年廣場協(xié)議簽訂之時，日本、德國有貨幣升值的需求，而此時歐日央行普遍采取寬松政策，很難找到強(qiáng)勢貨幣。但考慮到前期美元升值過多，年內(nèi)日元兌美元100-110左右，歐元兌美元1.2-1。3，也是可以預(yù)期的。

　　第六，弱勢美元利于人民幣匯率政策走出困境。歲末年初，人民幣出現(xiàn)的洶涌澎湃的看空潮，已使得人民幣匯率政策成為當(dāng)前中國決策層面臨的最重要最緊急的抉擇。春節(jié)期間，行長通過媒體專訪形式傳達(dá)了央行穩(wěn)定匯率的意圖，明確的表態(tài)之后，春節(jié)后交易日做空人民幣力量有所減弱。

　　周行長表態(tài)能否達(dá)到2012年歐債危機(jī)形勢嚴(yán)峻之時歐央行行長德拉吉力挽狂瀾，不戰(zhàn)而屈人之兵，穩(wěn)定歐元的類似效果?值得期待。可以想象，如果美元走弱情況能夠出現(xiàn)，無疑有助于降低人民幣貶值壓力，人民幣跟隨美元對其它主要貨幣貶值，外部環(huán)境會輕松很多。

　　第七，為國內(nèi)改革爭取時間。毫無疑問，金融風(fēng)險不確定性降低，恰恰是支持中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與落實(shí)新供給改革所必要的條件，并能保持人民幣加入SDR以來難得的國際地位提升成果。

　　更進(jìn)一步，如當(dāng)前中國不少高端消費(fèi)品價格明顯高于國外，而低端消費(fèi)與服務(wù)價格仍然便宜，這其中很大程度上折射出中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，并非人民幣匯率高估較多，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過改革緩解結(jié)構(gòu)性扭曲，而未必通過名義貶值達(dá)到目的。

　　例如，通過反腐的推動，有助于釋放高端商品與服務(wù)價格過高的泡沫;通過關(guān)稅、消費(fèi)稅調(diào)整，加強(qiáng)國內(nèi)商品質(zhì)量監(jiān)管等有助于扭轉(zhuǎn)高端消費(fèi)大部分流向海外的局面;另外，低端勞動力工資雖然上漲，但仍顯著低于美國，仍有提升空間，可以配合收入分配改革改善低端勞動力福利等等。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，此時提及弱勢美元符合全球利益，不僅是美國自身所需，更對反擊做空人民幣有利。從這個角度而言，中國有必要在引導(dǎo)美元走弱方面，發(fā)揮更多主動性。在筆者看來，如下策略值得考慮：

　　一方面，借G20東道主良機(jī)，積極引導(dǎo)國際輿論，促使美元走弱。今年以來的全球金融市場動蕩顯示全球央行增加交流，協(xié)調(diào)出擊確有必要。通過上文分析，可以看到，弱勢美元符合各方利益，中國如能借助順勢而為，借助接下來的G20財長和央行行長會議，發(fā)揮東道主優(yōu)勢，凝聚多方共識，引導(dǎo)美元貶值預(yù)期，不僅對于防范全球金融風(fēng)險大有裨益，也有助于增強(qiáng)中國在全球的金融事物中的話語權(quán)，一舉兩得。

　　另一方面，合理進(jìn)行外匯資產(chǎn)配置，降低美元在儲備中的比重。中國作為經(jīng)濟(jì)總量第二的經(jīng)濟(jì)體，享有世界上最高的外匯儲備3.33萬億美元，且是持有美國國債1.25萬億美元，是最大外部持有人�？紤]到前期美元大幅升值，人民幣匯率陷入困境，在中美大國博弈日益頻繁的大背景下，中國如能通過適度調(diào)整外匯儲備資產(chǎn)配置，減持部分美元資產(chǎn)，同時增持一些非美元資產(chǎn)，這樣一來能鎖定前期美元升值的盈利，二來能影響相對貨幣價格，作為強(qiáng)有力信號，影響市場行為，從而達(dá)到引導(dǎo)美元走弱，人民幣貶值壓力減輕的目的，三來也有助于減輕因人民幣貶值壓力過大抑或是干預(yù)對美元穩(wěn)定，造成的外匯儲備被動減少，成本過高的風(fēng)險。

　　近日媒體報道，中國財政部副部長朱光耀警告了美國國債收益率曲線持平可能反映了美國經(jīng)濟(jì)接近衰退或者面臨金融危機(jī)爆發(fā)的邊緣。筆者猜測，這是否代表了中國主導(dǎo)的弱勢美元的“新廣場協(xié)定”的努力已經(jīng)開始?

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