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我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究
(摘要]配股在我國(guó)資本市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文運(yùn)用實(shí)證研究的方法，對(duì)上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價(jià)格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問(wèn)題的方法。
[關(guān)鍵詞]配股資格 配股行為 配股價(jià)格 股權(quán)結(jié)構(gòu)
中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對(duì)配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對(duì)證券市場(chǎng)的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開(kāi)發(fā)行。這是因?yàn)榕涔墒巧鲜泄纠觅Y本市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對(duì)證券市場(chǎng)的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國(guó)上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價(jià)格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。
一、我國(guó)上市公司配股融資情況簡(jiǎn)述
融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國(guó)有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。
表1 1998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)
配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資的兩種主要方式。在 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中的基本狀況。
二、配股資格與配股行為選擇的實(shí)證分析
(一)研究假設(shè)
本文研究的時(shí)間段是1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《通知》)發(fā)布后，2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行為。我國(guó)資本市場(chǎng)中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無(wú)代價(jià)地使用，再加上上市公司配股再融資較易實(shí)現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會(huì)有配股傾向。針對(duì)這一問(wèn)題，我們提出假設(shè)1:滿足配股條件的公司大多會(huì)提出配股方案。
1999年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《通知》中最大的變化在于對(duì)擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來(lái)的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會(huì)創(chuàng)造條件爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會(huì)力爭(zhēng)達(dá)到6%的配股及格線，另一方面，原來(lái)的保10%的情況會(huì)緩解。針對(duì)這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報(bào)中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會(huì)明顯增加，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之
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