從托賓q比率原理看國(guó)有股減持價(jià)格無關(guān)論

　　2001年，《減持國(guó)有股募集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》的出臺(tái)引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈震蕩。一時(shí)間，國(guó)有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點(diǎn)。回顧這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的討論，似乎有幾點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成傾向性的一致意見：(1)國(guó)有股減持辦法的出臺(tái)，是資本市場(chǎng)震蕩的主因，或者說至少是股票價(jià)格下跌的直接導(dǎo)火線。(2)減持辦法所確定的定價(jià)方式成為實(shí)質(zhì)性利空的重要因素。因此，對(duì)于減持價(jià)格的確定，市場(chǎng)各方和理論界都給予了較多的批評(píng)，其主要理由存在于兩個(gè)方面：一是認(rèn)為減持定價(jià)過高，使減持的國(guó)有股從市場(chǎng)上套取過多的資金，造成市場(chǎng)嚴(yán)重“失血”，這種突然性的強(qiáng)烈沖擊迫使股票市場(chǎng)的價(jià)值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評(píng)估和上市兩個(gè)階段，國(guó)有股已經(jīng)升水兩次，如果再按市場(chǎng)原則進(jìn)行減持定價(jià)，同IPO和增發(fā)的股票進(jìn)行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)本身，而沒有進(jìn)一步挖掘國(guó)有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)影響的本質(zhì)而缺少說服力。本文不打算全面參與對(duì)這一問題的討論，而只是提供一個(gè)觀察問題的角度。

　　　　二、q比率與資本市場(chǎng)均衡

　　總體而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不會(huì)否認(rèn)資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)高效率的市場(chǎng)。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的信息流量較多，信息流轉(zhuǎn)速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的供求力量較為透明，市場(chǎng)重建均衡的速度較快。而資本市場(chǎng)快速重建均衡的特征主要來自于其獨(dú)特的套利機(jī)制（宋逢明，1999）。易于達(dá)成共識(shí)的還有，資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對(duì)投資的引導(dǎo)作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場(chǎng)的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場(chǎng)均衡的兩大工具。

　　托賓q比率的標(biāo)準(zhǔn)定義是：按照金融市場(chǎng)估價(jià)的企業(yè)的價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場(chǎng)價(jià)值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對(duì)每一項(xiàng)資本資產(chǎn)而言，它提供了一個(gè)存量市場(chǎng)估價(jià)與重置成本的對(duì)比度，從而對(duì)該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如，住宅建設(shè)成本的增加會(huì)提高存量房屋的價(jià)值，而存量住宅的價(jià)格上漲也會(huì)直接促進(jìn)對(duì)新住宅的投資。這一機(jī)制同樣適用于對(duì)企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場(chǎng)為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）提供了一種連續(xù)而易變的市場(chǎng)估價(jià)，使這個(gè)市場(chǎng)變得更加難以把握，但其作用機(jī)制并無二致。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯是，對(duì)于任何事實(shí)上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會(huì)刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長(zhǎng)的需要；如果q值小于1，則會(huì)抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)成為一種套利機(jī)會(huì)；反之，q值小于1則意味著市場(chǎng)估價(jià)低于其重置成本，從而使市場(chǎng)并購(gòu)行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場(chǎng)“無免費(fèi)午餐”的假設(shè)(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場(chǎng)存在的這種套利機(jī)制稱之為“q比率套利機(jī)制”。

　　一個(gè)簡(jiǎn)單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機(jī)制的市場(chǎng)均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系可表述為：

　　附圖

　　　　圖1　q比率套利均衡機(jī)制

K[,t]=K[,

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