西方并購動因與并購效應理論的發(fā)展

　　西方每一次并購浪潮都與當時的經(jīng)濟、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關系。一般并購理論的發(fā)展也是圍繞并購浪潮，側重于解釋其動因而展開的。

　　1.關于橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟動因。美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產(chǎn)生于19世紀末20世紀初，它是隨著美國國內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成，美國成為世界上第一個統(tǒng)一的市場而出現(xiàn)的。美國國內(nèi)統(tǒng)一市場的形成刺激了美國企業(yè)進行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應。這一階段的并購被美國學者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經(jīng)濟的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經(jīng)濟，其目標也是達到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟學家持反對意見，認為兼并將導致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。這種觀點認為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結果企業(yè)的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，而只可能導致壟斷利潤。

　　2.縱向并購和協(xié)同效應目標。20世紀20年代，無線電技術的應用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無線電技術使得各種產(chǎn)品可以通過全國性廣告進行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外，整個生產(chǎn)鏈條中對各種部件質(zhì)量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進行縱向并購的熱潮。經(jīng)濟學家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對這次并購做出了解釋，主要觀點是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營協(xié)同，因為通過縱向聯(lián)合可以避免相關的聯(lián)絡費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業(yè)溢出，從而使并購雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。

　　3.混合兼并和多樣化經(jīng)營動機理論。第三次大的并購浪潮發(fā)生于美國20世紀60年代，這次并購浪潮發(fā)生的背景是西方財務計劃和管理體系及管理學理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營動機理論。這一時期的理論主要以風險化解為立足點，認為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務和稅收方面的優(yōu)勢，可能會尋求多樣化經(jīng)營。多樣化經(jīng)營既可以通過內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達到多樣化經(jīng)營要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財務協(xié)同效應也對這一時期的并購做出了解釋。財務協(xié)同效應主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會的企業(yè)需要進行額外的融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。Nielsen and Melicher（1973）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。這意味著從收購企業(yè)到被收購企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點認為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點也常用來解釋發(fā)生于20世紀80年代的并購活動。這一時期基于管理學理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴大自己的聲譽，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。

　　4.金融創(chuàng)新與潛在價值低估理論。第四次并購浪潮出現(xiàn)在20世紀80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。這次并購浪潮扭轉了上次并購浪潮跨行業(yè)并購的趨勢，轉而注重加強企業(yè)核心競爭力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進行并購，任何企業(yè)，只要經(jīng)營表現(xiàn)稍微

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