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何誠穎：新三板市場的戰(zhàn)略定位與發(fā)展建議｜資本市場
文/國信證券監(jiān)事會主席何誠穎納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗為我國新三板市場的建設(shè)帶來了啟示。本文建議，新三板要做到既具有接受區(qū)域股權(quán)市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能，又具備為創(chuàng)業(yè)板提供儲備資源的能力；在交易制度與發(fā)行制度上要盡快建立摘牌制度。新三板緩解了中小企業(yè)融資難、融資貴問題，提高了金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率，已經(jīng)成為中國多層次資本市場不可或缺的部分。其成長路徑涵蓋了中國場外股份交易從“兩網(wǎng)”到“三板”再到“新三板”的漫長歷程。2012年新三板擴(kuò)容后，目前已經(jīng)正式成為一個全國性的場外交易市場，掛牌公司數(shù)量呈幾何增長。截至2016年9月30日，上市企業(yè)有9182家，其中做市企業(yè)1637家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)7545家，做市券商85家。掛牌企業(yè)集中在沿海發(fā)達(dá)省市和一線城市，并主要以工業(yè)和信息技術(shù)為主，其中部分企業(yè)已經(jīng)摘牌，已有12家新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板，包括合縱科技、康斯特、雙杰電氣、安控科技等企業(yè)。然而當(dāng)前并沒有轉(zhuǎn)板的綠色通道，這些企業(yè)是先從新三板摘牌，再通過IPO實現(xiàn)上市。為了提高市場流動性，2016年6月正式實施的新三板市場分層機(jī)制相當(dāng)于是建立了一種篩選機(jī)制，對不同發(fā)展階段、不同風(fēng)險特征的企業(yè)分類管理，為流動性創(chuàng)造、投資者標(biāo)的選擇以及未來公司成長等設(shè)置差異化的機(jī)制。不過，自分層制度實施以來，新三板市場并未表現(xiàn)得更活躍，市場整體的流動性沒有實質(zhì)性改善甚至略有萎縮，分層以后市場交易量不升反降，被業(yè)內(nèi)寄予厚望的創(chuàng)新層交易也略顯清冷。新三板持續(xù)發(fā)展中存在的問題新三板市場發(fā)展歷程較短，市場核心機(jī)制處于初步發(fā)展階段，面臨一些亟待解決的問題，比如首當(dāng)其沖的最大問題在于市場缺乏流動性，使得市場發(fā)現(xiàn)價格的功能不能很好地體現(xiàn)，融資功能也未能較好發(fā)揮。其次，做市商制度與分層制度作用未能充分發(fā)揮，做市商和掛牌企業(yè)數(shù)量供需失衡，做市商形成類壟斷性做市，做市交易尚未發(fā)揮在大額交易流動性方面的優(yōu)勢，且做市商權(quán)利義務(wù)的不匹配形成自我循環(huán)的流動性枯竭機(jī)制。且分層制度實施后，若市場供求不匹配，定價機(jī)制不合理，企業(yè)融資及服務(wù)不足，創(chuàng)新層也將面臨著流動性逐漸被侵蝕的問題，基礎(chǔ)層的企業(yè)流動性也將更加惡化，甚至變成“僵尸企業(yè)”。因此分層制度并沒有在本質(zhì)上帶來流動性，只是改變了市場的流動性結(jié)構(gòu)。再次，對于轉(zhuǎn)板的預(yù)期是眾多新三板企業(yè)掛牌的重要動力，特別是注冊制尚不能實施的情況下，轉(zhuǎn)板成為企業(yè)寄希望于繞開IPO排隊、實現(xiàn)上市的“曲線戰(zhàn)略”。然而當(dāng)前新三板轉(zhuǎn)板制度尚未明確。監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅是對轉(zhuǎn)板有籠統(tǒng)的表態(tài)，而尚未有明確的轉(zhuǎn)變計劃及時間表。此外成熟的多層次資本市場要讓企業(yè)“能上能下”，才能夠“流水不腐”，但新三板尚沒有建立摘牌制度，沒有和區(qū)域股權(quán)市場對接的系統(tǒng)制度安排，僅通過分層不能充分實現(xiàn)對企業(yè)的篩選機(jī)制。目前，針對此問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已開始就新三板企業(yè)退市制度征求意見。預(yù)計未來不久將建立常態(tài)化、市場化的摘牌機(jī)制。新三板發(fā)展戰(zhàn)略定位：承上啟下納斯達(dá)克一直是新三板學(xué)習(xí)和比較的對象，創(chuàng)新和包容是其核心和精髓。納斯達(dá)克為了充分發(fā)揮其融資平臺作用，采用靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)、明確可預(yù)期的上市流程以及系統(tǒng)規(guī)范的監(jiān)管等創(chuàng)新體系，以及對上市企業(yè)的高度包容性，不僅成就了谷歌、蘋果、微軟、Facebook等一批世界級科技企業(yè)，也造就了今日納斯達(dá)克比肩紐交所的地位。而納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗，為新三板提供了至少以下兩方面的經(jīng)驗和思考：第一，新三板是否應(yīng)該改革做市商制度，引入混合做市商制度？1997年以后的納斯達(dá)克出現(xiàn)了混合型做市商制度，即讓做市商和其他投資者一起參與競價交易，目的在于防止傳統(tǒng)做市商利用自身做市的優(yōu)勢地位侵害其他投資者的權(quán)益。然而新三板目前尚不具備立刻采取混合做市商制度的條件，但應(yīng)該認(rèn)識到傳統(tǒng)做市商制度的局限性。從壟斷性做市商到競爭性做市商、從傳統(tǒng)做市商到混合做市商制度，代表著交易制度發(fā)展的主流趨勢，也是新三板做市制度未來改革的方向。第二，新三板是否有可能實現(xiàn)從場外到場內(nèi)的轉(zhuǎn)變，上升到交易所的高度？這一大膽設(shè)想取決于市場的發(fā)達(dá)程度。場外市場內(nèi)化的要求一般都是在場外市場高度發(fā)達(dá)、產(chǎn)品極大豐富的情況才發(fā)展出來的，現(xiàn)階段新三板仍處于發(fā)展初期，將市場培育壯大仍是主要的任務(wù)，所以一方面不能設(shè)置太多條條框框，以保證市場的靈活性以應(yīng)對個性化的投資需求；另一方面，要適當(dāng)?shù)貙τ谑袌鲞M(jìn)行引導(dǎo)，從近期看保證市場風(fēng)險可控；從中期看使市場規(guī)范運行，為實現(xiàn)跨市場的合作對接做好準(zhǔn)備；從長期看，為可能的場外市場的內(nèi)化打下堅實基礎(chǔ)。反觀新三板自身發(fā)展來看，與滬深市場相比，新三板是標(biāo)準(zhǔn)較低、風(fēng)險較高的場外市場；與以大宗產(chǎn)權(quán)、固定資產(chǎn)、土地等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為交易對象的產(chǎn)權(quán)交易所相比，它又是標(biāo)準(zhǔn)化（股票）的交易市場。因此，新三板日后發(fā)展的市場定位是在多層次資本市場中具有承上啟下的作用，應(yīng)滿足兩個基本要求：第一，新三板與創(chuàng)業(yè)板既有競爭又有所區(qū)分。新三板可逐步在內(nèi)部最高層級分層（如創(chuàng)新層）引入競價交易制度、降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)等改革，這樣不僅可以留住資質(zhì)好的企業(yè)，而且還可以與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行一定程度的互相競爭。但新三板屬于場外市場，要堅持自己的功能定位，且有些掛牌企業(yè)只適合在新三板等場外市場發(fā)展，并不適合在創(chuàng)業(yè)板市場等IPO上市。如果新三板一味只是追求向創(chuàng)業(yè)板等板塊看齊而求同，放棄自己本身的特色，反而對某些新三板已掛牌或意向掛牌企業(yè)造成影響，也改變了創(chuàng)辦這個市場的初衷。第二，新三板與區(qū)域股權(quán)市場既有競爭又有聯(lián)系。新三板與區(qū)域股權(quán)市場的服務(wù)對象都是為中小企業(yè)服務(wù)，服務(wù)對象上的共同性從而使得兩個市場必然存在相互競爭甚至惡性競爭。相對區(qū)域股權(quán)市場來說，新三板發(fā)展較早，市場較成熟，資源也較多，因而當(dāng)前有部分企業(yè)選擇從區(qū)域股權(quán)市場退出后掛牌新三板。如果不將兩個市場割裂來看的話，其實采用退出區(qū)域股權(quán)市場再掛牌新三板的方式已讓兩個市場初步形成了合作對接：資質(zhì)弱的企業(yè)先在區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展，等時機(jī)成熟再掛牌新三板，這樣不僅能夠促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，而且加強了新三板與區(qū)域股權(quán)市場之間的合作，兩個市場發(fā)展前景也較為樂觀。新三板轉(zhuǎn)板制度構(gòu)想：互聯(lián)互通若未來肩負(fù)著場外與場內(nèi)市場承上啟下的特殊責(zé)任，則新三板應(yīng)當(dāng)具有順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制要提高資本市場資源配置效率，首先要實現(xiàn)不同板塊之間的協(xié)調(diào)對接，還要鼓勵更多的企業(yè)在早期發(fā)展階段通過在相對低層次的市場掛牌參與到資本市場當(dāng)中。這時，新三板有了接受區(qū)域股權(quán)市場優(yōu)秀資源的功能，即符合條件的企業(yè)直接轉(zhuǎn)板至新三板，那么不僅新三板的發(fā)展將得到極大促進(jìn)，區(qū)域股權(quán)市場的吸引力也將大大增強。只有各個層次的資本市場實現(xiàn)有效對接，資本市場的整體效率才能大大提高，同時新三板作為連接場內(nèi)與場外市場的重要橋梁，也為創(chuàng)業(yè)板提供了儲備資源的能力。就目前來看，新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板與公司直接IPO在程序上沒有任何區(qū)別。之前熱議的轉(zhuǎn)板“綠色通道”暫未出臺，鑒于目前普通企業(yè)IPO通道中排隊的企業(yè)非常多，轉(zhuǎn)板機(jī)制出臺之后肯定會大大加速新三板企業(yè)掛牌效率。因此，新三板要長期可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)完善其運行機(jī)制，對現(xiàn)有制度進(jìn)行改進(jìn)，或新設(shè)相關(guān)制度安排：第一，完善交易制度與發(fā)行制度。新三板流動性問題的本質(zhì)是市場供求的匹配問題，與交易制度和發(fā)行制度密切相關(guān)。在交易制度上，要注重流動性創(chuàng)造和定價機(jī)制的合理性。從做市商制度著手改革，可以考慮分階段逐步實施以下方案：擴(kuò)大做市商的主體范圍，以市場化的競爭促進(jìn)做市服務(wù)提升；完善做市商的權(quán)利義務(wù)體系，鼓勵做市積極性；當(dāng)風(fēng)險防控比較穩(wěn)定、發(fā)展階段較為成熟后，適時引入競價交易制度，考慮實施混合做市商制度。在發(fā)行制度上，要注重投資供求的平衡，避免過多企業(yè)滑入無人問津的底部。第二，盡快建立摘牌制度。轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立離不開市場化的上市和退市制度。目前中國資本市場中新三板市場是最接近注冊制的市場。然而現(xiàn)階段出于市場信心的考慮，僅設(shè)置了從創(chuàng)新層降為基礎(chǔ)層的制度，還尚未正式出臺從基礎(chǔ)層摘牌的制度。新三板如果沒有摘牌制度，一方面造成掛牌企業(yè)只出不進(jìn)，無限制地增加；另一方面大量無法滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堆積在基礎(chǔ)層，投資者爭搶創(chuàng)新層企業(yè)，基礎(chǔ)層會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，進(jìn)一步造成市場的流動性分化。因此，新三板理應(yīng)出臺摘牌制度，明確各層次的準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)、摘牌流程，建立常態(tài)化的退出機(jī)制。從新三板摘牌的企業(yè)，可以選擇到區(qū)域股權(quán)市場掛牌。這樣可以保證多層次資本市場的篩選功能，使得基礎(chǔ)層不成為“差生”的回收場，同時也使得新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場避免重復(fù)競爭。本文刊于《清華金融評論》2016年11月刊，編輯王蕾歡 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