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中國上市公司債權(quán)治理效率的實證分析
廣義的資本結(jié)構(gòu)在形式上表現(xiàn)為債權(quán)比例(狹義的資本結(jié)構(gòu))和股權(quán)結(jié)構(gòu),但背后卻反映了利益相關(guān)者(股東和債權(quán)人)在公司中的契約關(guān)系,即收益索取權(quán)與控制權(quán)安排。股東享有剩余收入索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的控制權(quán),債權(quán)人享有固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時的破產(chǎn)權(quán),從而形成了股權(quán)治理和債權(quán)治理。近年來國內(nèi)學(xué)者的研究焦點大多集中在股權(quán)治理效率的研究上,如對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率(公司績效)的相關(guān)性分析等,而很少有學(xué)者對債權(quán)治理效率進行實證分析。那么我國上市公司的債權(quán)治理效率究竟怎樣?如何提高上市公司的債權(quán)治理效率?本文將在債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析基礎(chǔ)上,通過對我國上市公司1999-2001年數(shù)據(jù)的實證分析嘗試對這些問題做出初步回答。債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析與假設(shè)提出
債權(quán)治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。代理成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中,突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究,提出了負(fù)債的治理效應(yīng):適度負(fù)債,有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突,激勵、約束經(jīng)理人員,克服代理問題,并且實現(xiàn)控制權(quán)的重新安排;同時,債權(quán)人以“相機控制”的方式,在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來講,我們認(rèn)為債權(quán)的治理效應(yīng)是通過以下機制實現(xiàn)的:
一、負(fù)債本身的激勵約束機制
一方面,經(jīng)理的剩余索取權(quán)隨舉債增加而增加,這就內(nèi)在激發(fā)了經(jīng)理的積極性,使經(jīng)理利益與股東利益趨于一致;而且負(fù)債還可以減少經(jīng)理用于享受個人私利的自由現(xiàn)金(JensenMeckling,1976)。另一方面,負(fù)債的還本付息壓力,可以減少可支配的自由現(xiàn)金流量,從而抑制那些有利于營造經(jīng)理帝國卻不利于企業(yè)價值增長的過度投資(Stulz,1990)。
二、相機控制和破產(chǎn)程序
相機控制,即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,是指當(dāng)企業(yè)無力償債時,剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時債權(quán)人的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)程序進行的,包括兩種處理方式:一種是清算,即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況。清算的結(jié)果是經(jīng)營者沒有了飯碗。另一種是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者進行商量提出方案,如果重組的價值大于清算的價值,破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注入新資金等,也可能涉及更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下,債務(wù)成為一種擔(dān)保機制,對經(jīng)理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。
三、銀行監(jiān)控
銀行作為主要的債權(quán)人,憑借其與公司獨特的關(guān)系——擁有公司充分的信息,在公司中有重大利益,有監(jiān)控公司能力——使得它便于在公司治理中發(fā)揮作用。特別地,就主銀行體制而言,主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個優(yōu)勢:(1)主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理。(2)大、小銀行組成的銀行團中,由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行,擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé),以節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。(3)以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機控制,導(dǎo)致公司經(jīng)營不佳時其控制權(quán)自動由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。但是應(yīng)該看到,主銀行體制中債權(quán)的這種治理效應(yīng),是以主銀行的股東身份作為支撐的。
綜上所述,有效的債權(quán)治理有助于提高公司治理效率,最終將在公司治理效率的載體——公司績效上體現(xiàn)出來,即債權(quán)的治理效應(yīng)會對公司績效產(chǎn)生正面影響。根據(jù)上述分析,我們得到假設(shè):資本結(jié)構(gòu)(債權(quán)比例)與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。
實證分析
一、研究樣本的選取
由于不同時期的上市公司受市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟條件的影響各不相同,為了避免由此帶來的統(tǒng)計上的“噪音”,我們認(rèn)為樣本公司應(yīng)該在上市時間上具有可比性,因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對象。我們從中選取只發(fā)行A股的101家公司,并刪除曾被ST處理的5家公司,最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年,總樣本量為288個觀測值。使用的數(shù)據(jù)來自巨靈證券信息系統(tǒng)、巨靈信
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