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從證券法發(fā)行監(jiān)管體制改革看監(jiān)管理念的作用
摘要： 我國的證券發(fā)行監(jiān)管制度作為我國資本市場的基礎性和保障性制度， 經(jīng)歷了從審批制到現(xiàn)在核準制的演變歷程。但面對資本市場的巨大變化和未來發(fā)展需求， 現(xiàn)今的核準制出現(xiàn)了一定程度上的不適應性， 在證券法的修改過程中， 對證券發(fā)行監(jiān)管制度進行改革的呼聲越來越大。從審批制到核準制再到即將要施行的注冊制， 證券發(fā)行監(jiān)管制度的演變體現(xiàn)了我國資本市場發(fā)展的不同需求。同時， 立足當前， 在向注冊制發(fā)展的證券發(fā)行監(jiān)管體制改革也體現(xiàn)了當下證券法修改背景下新的監(jiān)管理念的作用和啟示。
關鍵詞： 證券發(fā)行體制； 注冊制； 監(jiān)管理念；
一、我國證券發(fā)行監(jiān)管體制的演進歷程
（ 一） 審批制
我國的證券發(fā)行監(jiān)管制度最早采取的是審批制， 根據(jù)時間先后分為額度制和指標管理。額度制是指“地方政府在國家下達的發(fā)行規(guī)模內(nèi)審批地方企業(yè)的發(fā)行申請， 中央企業(yè)的發(fā)行審批則由相關主管部門在與申請企業(yè)所在地的地方政府協(xié)商后進行審批；中央企業(yè)主管部門和地方政府都應在收到申請之日起三十個工作日內(nèi)作出決定及抄送證券委； 通過的發(fā)行申請交證監(jiān)會復審； 自收到復審申請之日起二十個工作內(nèi)， 證監(jiān)會應出具意見書并抄送證券委”的發(fā)行審批制度。
額度制產(chǎn)生的歷史背景主要在于經(jīng)濟體制改革的過程中， 改革者早期將證券市場定位于改革“試驗田”的性質(zhì)認識， 為了防止改革的風險而以“總量控制”的方式進行資本市場的改革。在額度制之后， 中央政府加強了證券監(jiān)管， 從原先地方企業(yè)從地方政府獲得中央政府分配的上市額度就能上市的做法被“地方預選、中央認可”的方式所替代。隨著中國證券市場的進步， 審批制的弊端愈加凸顯， 而行政審批也留下了尋租空間， 行政化配置資源致使股市喪失了投資功能， 中國資本市場的發(fā)展滯緩。
（ 二） 核準制
證監(jiān)會于2000 年3 月頒布了《股票發(fā)行核準程序》， 標志著證券發(fā)行監(jiān)管制度從審批制演變成核準制。核準制取消了原先行政化分配上市額度的辦法， 采用主承銷商推薦、發(fā)審委表決、證監(jiān)會核準的方式。根據(jù)時間階段的不同， 核準制分為早期的通道制和目前采取的保薦制。通道制， 具有“形式核準， 名義審查”的特點， 行政審批色彩濃厚， 主要按照資質(zhì)的不同進行劃分， 不同資質(zhì)的證券公司在不同的通道發(fā)行上市。而當前的保薦制則是由證券公司作為保薦機構(gòu)推薦上市。
核準制雖是中央政府根據(jù)證券市場外部條件的變化而做出的一種“自我改革”措施， 取消了原先由行政計劃分配上市額度的做法， 是在一定程度上對市場所指責的“審批制”暗箱操作所做的制度性回應， 但是它并不能根本解決發(fā)行股票不由市場決定的問題， 發(fā)行人只有在獲得證券監(jiān)管機關的“發(fā)行批文”后才可能獲得證券交易所的上市安排。在此監(jiān)管實踐背景下， 核準制還是申請企業(yè)們眼中的“審批制”， 淪為只是監(jiān)管者們眼中的“核準制”。
�。� 三） 注冊制
注冊制， 又稱為申報制或登記制， 是指發(fā)行人在公開發(fā)行前， 按照法律的規(guī)定向證券發(fā)行監(jiān)管機關提交與發(fā)行有關的文件， 若監(jiān)管機關未在規(guī)定期限內(nèi)提出異議， 則證券發(fā)行申請即時生效。注冊制強調(diào)形式審查原則和公開原則， 監(jiān)管部門要求發(fā)行人依照相關規(guī)定全面、真實、準確地提供資料， 但不對其投資價值進行判斷。
與核準制相比， 注冊制有許多不同， 核準制遵行準則主義 （ regulatory philosophy） ， 強調(diào)實質(zhì)審核， 注冊制遵行公開主義 （ full disclosure philosophy） ， 要求發(fā)行人披露并申報發(fā)行證券的一切信息， 而監(jiān)管部門僅進行形式審查。選擇采取何種發(fā)審體制應具體到特定國家的特定時期， 對不同發(fā)審制度的運行狀況及市場情況進行分析后再進行決定。
二、注冊制的改革方向和主要內(nèi)容
（ 一） 信息披露制度的改變
注冊制下的信息披露審查， 與審批制及核準制的根本區(qū)別是角度不同。審批是對投資價值等進行實質(zhì)判斷； 但注冊制只是審查企業(yè)信息披露的真實、準確和完整。此次改革， 以信息披露為中心、以投資者需求為導向、審查機關歸位盡責， 即對企業(yè)實質(zhì)性的判斷由企業(yè)和中介機構(gòu)負責， 意味著審核機關不再背書。企業(yè)的真實情況需要由中介機構(gòu)和企業(yè)負責， 審查機關不再負責。在此基礎上， 強化相關主體的責任。具體審查上， 如下：
一是要求企業(yè)披露對投資者決策影響重大的信息。如盈利能力、持續(xù)盈利能力等投資者需要的信息。
二是審查招股說明書、財務報表等注冊文件。
三是設置文件的內(nèi)容和格式、注冊清單。
�。� 二） 發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管的分離
在現(xiàn)行發(fā)行監(jiān)管體制中， 發(fā)行審和上市審合一， 通過了發(fā)行審相當于便取得了上市資格。但是在實踐中， 證券發(fā)行與上市完全不同， 前者解決的是發(fā)行人如何把股票出售給投資者的問題， 是發(fā)行人與投資者之間的博弈過程， 而后者解決的卻是購買股票的初始投資者如何有效進行二次交易的問題， 是投資者與投資者之間圍繞證券價值估值的博弈過程。
證券發(fā)行和證券上市不僅分屬不同環(huán)節(jié)， 而且還分別代表不同市場主體在不同階段的利益訴求。證券發(fā)行是發(fā)行人與證券認購人之間的博弈， 證券上市則是投資者與投資者之間就證券交易所產(chǎn)生的一種博弈。而由于發(fā)行與上市所屬環(huán)節(jié)、代表利益訴求及監(jiān)管需求的不同， 發(fā)行與上市的監(jiān)管也理應有所區(qū)別， 應當將發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管相分離。
�。� 三） 監(jiān)管主體的轉(zhuǎn)變
在我國， 證券市場仍由政府自上而下主導， 常設代理人即中國證監(jiān)會， 其非普通的監(jiān)管者， 還承擔了為證券市場搭建制度框架的職責。但隨著新的證券法修改， 在注冊制下由誰來監(jiān)管的問題又引起了廣泛的討論， 呼聲最高的就是證監(jiān)會和交易所， 而不管由誰審查都各有利弊。若由交易所進行審查， 其優(yōu)勢之一是距離市場近， 二是人力資源豐富， 三是交易所更具靈活性。而從劣勢上看， 交易所的公權(quán)力較少， 地位低于證監(jiān)會， 相應的權(quán)威性較低。
縱觀全球證券市場， 可主要劃分為三種模式： 一是美國模式， 即以證監(jiān)會為主導； 二是中國香港模式， 交易所審查； 三是中國臺灣模式， 有些是證監(jiān)會， 有些是交易所。在美國模式中， 再融資由證監(jiān)會審查， 交易所不審查。在中國香港模式中， 主要由港交所審查， 采取雙重承攬制。企業(yè)送交兩份材料， 一份送香港證交所， 一份送證監(jiān)會。而在中國臺灣模式中， 發(fā)行上市由交易所嚴格審查， 不僅書面審查， 還有實質(zhì)自由裁量權(quán)， 交易所可以到企業(yè)現(xiàn)場檢查。
而在注冊制改革下， 中國證券市場究竟該學習何種模式仍舊是一個未決的問題。其中有一種聲音呼聲很高， 即主要交由證券交易所進行審查， 而證監(jiān)會保留相關權(quán)利， 包括制定規(guī)則的權(quán)利、監(jiān)督交易所的權(quán)利以及對證券交易所的最終否決權(quán)。
三、從證券發(fā)行監(jiān)管體制改革看監(jiān)管理念的作用
�。� 一） 監(jiān)管理念的重要地位
監(jiān)管理念是資本市場的基石， 也是監(jiān)管成敗的關鍵， 目前的證券發(fā)行監(jiān)管制度仍存在一定的缺陷和不足。證券監(jiān)管的核心即維護公正、公開、公平的市場秩序， 保障投資者的權(quán)益， 促進市場的健康發(fā)展。
證券發(fā)行監(jiān)管的兩大目標就是既要保證證券產(chǎn)品質(zhì)量， 又要保障證券交易秩序。為了保證證券產(chǎn)品的質(zhì)量， 立法者應確立發(fā)行人門檻和推行強制性信息披露， 政府進行審核把關， 投行、會計師、律師、評估師擔任看門人， 大股東及董事及經(jīng)營層的誠信義務， 建立完善股票退市制度， 并加緊對信息欺詐的責任追究。為了保證證券交易秩序， 證券應集中統(tǒng)一進行交易， 防止內(nèi)幕交易和市場操縱等行為， 建立完善的責任追究機制。
因此將監(jiān)管理念運用于注冊制改革， 也就是證券發(fā)行監(jiān)管體制改革中更加顯得分外重要， 其中的重點和難點就在于利益觸動和權(quán)利分配。證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的歷程， 也是調(diào)節(jié)政府和市場關系的過程， 只有處理好簡政放權(quán)、放松管制與加強監(jiān)管之間的關系， 才能真正地既能激發(fā)市場的活力， 又能使政府起到保障作用。
�。� 二） 監(jiān)管理念對證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的啟示
1、以市場化為導向， 進一步培育和完善市場機制。
經(jīng)過一系列的綜合改革和市場發(fā)展， 發(fā)展的制約因素基本已經(jīng)解決， 證券市場正向多元開放的方向發(fā)展。同時， 證券市場內(nèi)部的市場化機制逐漸發(fā)揮影響， 證券市場制度建設的方向也向培育和完善市場機制轉(zhuǎn)移。與此相對應的， 證券法改革也日益重視優(yōu)化升級資本市場的機制建設和外部環(huán)境建設， 并將關注的重點轉(zhuǎn)移到完善培育市場機制上。
2、厘清監(jiān)管邊界， 提高監(jiān)管能力和水平。
證券發(fā)行監(jiān)管原先的配套制度和思維方式日益無法滿足證券市場的深層監(jiān)管需求， 相應的監(jiān)管手段和方式也面臨市場規(guī)模擴大與監(jiān)管資源不足的矛盾。所以證券發(fā)行監(jiān)管體制的設計一方面要積極擴展范圍， 將宏觀審慎監(jiān)管和微觀靈活監(jiān)管有機結(jié)合， 同時還要厘清監(jiān)管邊界， 處理好自律監(jiān)管、行政監(jiān)管與市場自我約束的關系。
3、強化投資者保護， 構(gòu)建全面的配套法律責任制度。
保護投資者利益， 是證券法的第一宗旨， 也是證券市場得以有機發(fā)展的基礎所在。我國與保護投資者利益相配套的機制和制度建設相對薄弱， 在當下證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的討論中， 實務界和理論界皆強調(diào)了投資者保護的重要性�，F(xiàn)行的證券發(fā)行監(jiān)管體制在投資者保護上已經(jīng)做出了一定的嘗試， 但已有的民事責任制度對打擊違法違規(guī)行為的作用不大， 因此需要統(tǒng)籌考慮投資者權(quán)益保護的全面性和完整性， 構(gòu)建有效的配套法律責任制度。
四、結(jié)語
面對未來幾年的轉(zhuǎn)型發(fā)展需要， 保持平穩(wěn)增長和實現(xiàn)社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是最嚴峻的挑戰(zhàn)。目前在市場監(jiān)管中， 監(jiān)管理念和方式還帶有比較濃厚的管制色彩， 不能適應市場發(fā)展的需要， 執(zhí)法的及時性、有效性、權(quán)威性、規(guī)范性需要繼續(xù)增強。
證券市場作為經(jīng)濟社會的重要資源配置場所， 是中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型的重大突破口。而此次證券發(fā)行監(jiān)管體制改革作為此次證券法修改的一個窗口， 更應抓住歷史機遇， 引入新的監(jiān)管理念深化改革， 處理好政府與市場的關系及效率與公平的關系， 以激發(fā)市場活力， 保障改革的順利進行和平穩(wěn)過渡。
參考文獻
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