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中國股票市場有效性研究綜述
中國股票市場有效性研究綜述
紀(jì)華東
（華僑大學(xué)工商管理學(xué)院，福建泉州362021）
摘要：對我國股票市場有效性的實(shí)證檢驗，不同的檢驗方法、樣本區(qū)間和數(shù)據(jù)處理方法，都可能會影響得出不同的檢驗結(jié)論。本文闡述了近年來學(xué)者關(guān)于我國股市有效性的研究成果，并對其進(jìn)行了總結(jié)和評價。關(guān)鍵詞：有效市場理論；中國股市；有效性中圖分類號：F830.91
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1008-4428（2011）01-85-03
一、引言
自從1952年Markowilz在《金融雜志》上發(fā)表“資產(chǎn)組合選擇”后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展就產(chǎn)生了大爆炸。數(shù)理統(tǒng)計方法的應(yīng)用使經(jīng)濟(jì)學(xué)家得以用數(shù)學(xué)公式來刻畫投資的收益和面臨的風(fēng)險，這使經(jīng)濟(jì)學(xué)家雄心勃勃地想在金融學(xué)中也像在以前的經(jīng)濟(jì)學(xué)中那樣建立一般均衡模型，在這些模型中最出最完美、也是被檢驗和討論最多的模型就是Sharp的資本色、
資產(chǎn)定價模型CAPM。同樣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的傳統(tǒng)的理性人假設(shè)也被應(yīng)用到資本市場中來，資本市場中的理性人被認(rèn)為可以立即接受和準(zhǔn)確地處理信息，這是資本市場達(dá)到一般均衡的基礎(chǔ)，這一理論最終被形式化為有效市場理論EMH。Samuel-在隨后的年代中，F(xiàn)ama為son(1965)最早論及了市場有效性，
這一理論的建立作出了卓越和決定性的貢獻(xiàn)。
二、股票市場有效性的提出
EMH）理論是資本資本市場有效性（或稱資本市場效率、市場和投資學(xué)理論研究的基礎(chǔ)性理論，資本市場的有效程度不僅決定了投資者和企業(yè)應(yīng)該采取怎樣的理財策略或投資策略，也決定了政府所采取的監(jiān)管政策，資本市場有效性指的是資本市場的信息效率。Eugenef.Fama（1965）指出如果證券價格充分反映了可得的信息，總是代表其內(nèi)在價值的最佳估計，則該證券市場是有效的。用數(shù)學(xué)的語言來表示，即是：Φt為完全反映在時間t設(shè)Pjt+1為證券j在時間t+1的價格，
的價格中的信息集，E(Pjt+1/Φt)為在時間t信息集Φt下對證券j在時間t+1的期望價格，Xjt+1是證券j在時間t+1的超額市場價值，即Xjt+1=Pjt+1-E(Pjt+1/Φt)，若市場有效，則E(Pjt+1/Φt)=0
[1]
我國股票市場經(jīng)過十幾年的運(yùn)行，總市值在國民生產(chǎn)總值中的比值不斷上升，影響也越來越大。但也出現(xiàn)了不少問題，諸如莊家操縱股市損害中小股民、公司上市圈錢和大股東挪用資金等，我國學(xué)者針對這些問題進(jìn)行了大量的研究。本文主要是從弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場三個方面進(jìn)行綜述。
1、中國股市尚未達(dá)到弱式有效
俞喬（1994）在《市場有效、周期異動與股價波動》一文中，通過使用誤差項的序列相關(guān)檢驗、游程檢驗和費(fèi)參量性檢驗的方法研究股價波動，發(fā)現(xiàn)過去的股價變動會影響到未來股價的變化，破除了中國股市非有效的結(jié)論。[2]吳世農(nóng)（1996）對滬深股市20種股票的日收益率的時間序列進(jìn)行研究，認(rèn)為這20只股票日收益率的時間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動趨勢，但是他并沒有因此斷定中國股市達(dá)到弱式有效，而是通過分析自己的研究方案，中國股市尚未達(dá)到真正（2000）使用兩種線性回歸模型來意義的弱式有效。[3]奉立城
檢驗中國的股票市場是否存在顯著的“周內(nèi)效應(yīng)”。他認(rèn)為，中國股票市場并不存在絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家股票市場和某些新興股票市場所普遍具有的顯著為負(fù)的“星期一效應(yīng)”，滬深兩市在不同程度上都存在著顯著為負(fù)的“星期二效應(yīng)”和顯著為正的“星期五效應(yīng)”。這種異象問題的存在，正說明中國
[4]
股市沒有效率。葉中行和曹奕劍（2001）對短時間(分鐘)內(nèi)的
收益率統(tǒng)計Hurst指數(shù)進(jìn)行了分析，指出在一定條件下股票運(yùn)動并不滿足布朗運(yùn)動模型，也就意味著證券市場不是有效的。[5]胡波等（2002）利用隨機(jī)游走模型，對中國證券市場的有效性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明中國證券市場尚未達(dá)到弱勢有（2003）在《中國股市有效性的實(shí)證分析》效。[6]賈權(quán)和陳章武
一文中，指出流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等在一定程度上能夠反映收益率，且收益率和市場p值與以CAPM模型所進(jìn)行的預(yù)測成負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系恰恰反映了中國股市的非有效性。[7]陸蓉和徐龍炳（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)我國股纂市場存在顯著的非對稱信息效應(yīng)。在牛市階
。也稱{Xjt}為信息集{(t)}下的“公平游戲”。并將有效
半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式市場分為三種類型：弱式有效市場、有效市場。這三種有效市場是遞進(jìn)的關(guān)系，后一種有效市場都包含了前一種有效市場的內(nèi)容。通過建立“公平游戲”模型，檢驗在不同信息集合下，投資者能否獲得超額利潤來判斷市場的有效程度。
三、中國股票市場有效性檢驗的理論成果
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段，“利好”消息對股票市場的影響大于“利空”消息的影響；在熊市階段，
“利空”消息對股票市場的影響大于“利好”消息的影響。這種“弱市恒弱，強(qiáng)市恒強(qiáng)”的論證，說明了我國股市缺乏有效性。[8]吳振翔和陳敏
（2007）通過設(shè)計多種投資組合方式，對我國股票市場的統(tǒng)計套利情況進(jìn)行了檢驗，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在短期(3個月)內(nèi)，
不能否定市場中無
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套利的假定；而對于中期和長期(6~12個月)，統(tǒng)計套利是存在的。該實(shí)證結(jié)果說明我國股票市場的弱有效性不成立。[9]2、中國股市已經(jīng)達(dá)到弱式有效
李學(xué)等（2001）通過實(shí)證研究表明深滬兩市A股指數(shù)1991~1992年有效性程度較差，1993年以來有效性程度逐漸提高，基本達(dá)到弱式有效。[10]張兵和李曉明（2003）采用時變系數(shù)的AR(2)回歸模型實(shí)證斷定中國股市1997年己經(jīng)是弱式有效。[11]戴曉鳳等（2005）利用擴(kuò)展的單位根(ADF)檢驗，結(jié)果顯示除上證綜合指數(shù)外，其他指數(shù)都通過了弱式有效的檢驗
[12]
。王少平和楊繼生（2006）在“聯(lián)合p值綜列單位根檢驗
的擴(kuò)展及其對中國股市的弱有效性檢驗”一文中，對中國證券市場的各組成部分的價格指數(shù)進(jìn)行綜列單位根檢驗，結(jié)果表明我國證券市場各主要價格指數(shù)服從綜列單位根過程這一結(jié)論隱含了我國證券市場具有弱式有效性。[13]
3、中國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效
許曉磊和黃良（2002）以上市公司被處罰的實(shí)例為基礎(chǔ)，利用事件研究法對信息公布前后樣本公司股票價格和交易量的反應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國股票市場未達(dá)到半強(qiáng)式有效。[14]肖軍和徐信忠
（2004）在《中國股市價值反轉(zhuǎn)投資策略有效性實(shí)證研究》一文中，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在中國深滬A股股票市場上，以賬面價值與市場價值比等指標(biāo)構(gòu)造的價值反轉(zhuǎn)投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，這說明中國深滬A股市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。[15]陳志國和周穩(wěn)海（2005）指出市場對績優(yōu)公司的信息存在明顯的過度反應(yīng)，對績差公司的信息又存在明顯的反應(yīng)不足。由此可見，我國證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。[16]唐齊鳴和黃素心
（2006）指出滬市和深市對ST戴帽和摘帽前后普遍存在的異常收益，而且對事件信息的反應(yīng)較慢，認(rèn)為中國股市不是半強(qiáng)式有效的。[17]
四、當(dāng)前研究的局限性和研究前景展望
上述文獻(xiàn)是近年來有關(guān)中國股市有效性研究的成果，應(yīng)用的理論、模型及研究角度不同，結(jié)論不盡一致，但總體看有如下特征：（1）我國股市沒有達(dá)到弱式有效結(jié)論的文獻(xiàn)，樣本時間跨度都較長，一般是從股市建立初期到近年股市數(shù)據(jù)；2）我國股市已達(dá)到弱式有效結(jié)論的文獻(xiàn)，樣本時間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數(shù)據(jù)，而且基本上是通過時間序列相關(guān)性檢驗和游程檢驗來檢驗股價隨機(jī)游走性；3）
用時間序列相關(guān)性檢驗、游程檢驗以外方法(如ARCH類模型)或從其他角度研究,基本上是中國股市未達(dá)到弱式有效的結(jié)論。近年有關(guān)我國股市有效性研究結(jié)論不同，可能有以下原因：（1）選取樣本不同；（2）所用理論和模型不同；（3）研究角度不同。這會造成文獻(xiàn)結(jié)論之間不可辨真?zhèn)�、不可對比，使文獻(xiàn)結(jié)論可靠性下降。通過具體分析，可以得出以上學(xué)者的研究中存在著以下一些的問題：
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1、大部分學(xué)者都選擇市場交易數(shù)據(jù)，利用以上提到的一些數(shù)理統(tǒng)計上的方法處理數(shù)據(jù)，但是數(shù)理統(tǒng)計的方法對數(shù)據(jù)的要求比較嚴(yán)格，通常需要較長時間段的數(shù)據(jù)，比如國外的研究一般都采用10年左右的數(shù)據(jù)。
2、另外做實(shí)證分析時通常要求市場的一些基本要素保持穩(wěn)定，在我國股市這樣一個新興的、政策面多次發(fā)生動蕩的非穩(wěn)態(tài)市場上，樣本數(shù)據(jù)本身也缺乏穩(wěn)定性，利用這樣的數(shù)據(jù)做出的實(shí)證研究其得到的結(jié)論的正確性、準(zhǔn)確性值得深思，而且以上研究中由于選擇的檢驗方法不同，也導(dǎo)致了結(jié)論迥異，這說明這些檢驗方法只能作為驗證市場有效性的必要條件，而不是充分條件，僅僅由于通過了某種檢驗就得出市場已具備有效性的結(jié)論是不成立的。
五、結(jié)論
股市建立初期，無效可能性很大，隨著股市發(fā)展，有效性提高，可能達(dá)到有效。如果選取樣本數(shù)據(jù)時間跨度長，初期無效性對后期有效性疊加后會影響對這整個時期研究的結(jié)論，就可能與當(dāng)前股市有效性實(shí)際不符，因而在研究中需要注意：（1）考慮上述這種影響，并在研究中設(shè)法消除；（2）隨機(jī)游走檢驗只研究滯后一階相關(guān)性，但被解釋變量可能與滯后多階有相關(guān)性，尤其我國投資者不成熟，投機(jī)意識強(qiáng)烈，且可能存在這種長記憶性，只檢驗滯后一階就不能說明時間序列變量相關(guān)性；（3）其他方面，我國股市仍存在不少問題：有關(guān)法律體系不健全、監(jiān)管體系不成熟、監(jiān)管力度不足、交易規(guī)則粗糙、
交易所運(yùn)作效率低下、投資者不理性、投機(jī)動機(jī)嚴(yán)重、信息披露制度不健全、上市公司和證券公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重等。在這種情況下很難說我國股市已達(dá)到半強(qiáng)式有效。綜上所述，我國股市有效性在發(fā)展中不斷提高，目前比建立初期有所提高，但有效性逐漸增強(qiáng)，基本上可以認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。參考文獻(xiàn)：
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[9]吳振翔,陳敏.中國股票市場弱有效性的統(tǒng)（下轉(zhuǎn)第54頁）
（（
到各個職能處室的，講究效益，講究成本，促進(jìn)節(jié)約。建立以獎代罰的獎勵制度，對執(zhí)行內(nèi)部會計控制好的內(nèi)部人員及部門予以表揚(yáng)及表彰。
在單位內(nèi)部建立健全內(nèi)部會計控制制度是當(dāng)務(wù)之急，用制度約束人，用制度管理人，關(guān)鍵是提高人的整體素質(zhì)，提高人的自覺性，提高人的全心全意為人民服務(wù)的宗旨意識。行政事業(yè)單“人”的控制，對位內(nèi)部會計控制應(yīng)實(shí)行全員控制，也就是對主體人的控制要充分體現(xiàn)“以人為本”的理念，約束和激勵相結(jié)合，充分發(fā)揮與調(diào)動每個人的積極性，使每位職工關(guān)注自身修養(yǎng)，不斷提高自己的素質(zhì)，在單位內(nèi)部形成和諧的環(huán)境，打造積極向上的團(tuán)隊精神。通過全員控制，達(dá)到內(nèi)部會計控制的目的和效果，從而促進(jìn)我們各項事業(yè)的健康有序的發(fā)展。
辦好、辦成任何一件事情都離不開周圍的環(huán)境，內(nèi)部會計控制制度的建立與實(shí)施，以及有效運(yùn)行，同樣也離不開社會這個大的環(huán)境。加強(qiáng)對單位內(nèi)部主體“人”的控制，同級財政、審計、紀(jì)檢、新聞媒體等相關(guān)部門和單位也責(zé)無旁貸，也要負(fù)起相應(yīng)的責(zé)任，加強(qiáng)對機(jī)關(guān)和事業(yè)單位不同層面人員的監(jiān)督和檢查，共同努力，以促進(jìn)各單位內(nèi)部會計控制目的的實(shí)現(xiàn)。參考文獻(xiàn)：
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葛忠亞，男，江蘇人，中共黨員，研究生學(xué)歷，高級會計師，江蘇省《世界名人錄》，被中國管理科學(xué)院授人口和計劃生育委員會，入予“人文社會科學(xué)名家”稱號。主要研究方向：行政事業(yè)單位財務(wù)管理，內(nèi)部會計控制。
規(guī)章制度的同時，還要培養(yǎng)會計人員的正義感、責(zé)任感，把職業(yè)道德作為行動指南，規(guī)范自己的執(zhí)業(yè)行為。加強(qiáng)會計人員的職業(yè)道德教育，尤其是職業(yè)道德修養(yǎng)，增強(qiáng)責(zé)任感，自覺遵守和執(zhí)行有關(guān)的法律、規(guī)章和制度，牢固樹立愛崗敬業(yè)精神。
(2)不斷提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，由于財務(wù)人員水平參差不齊，會計業(yè)務(wù)知識又是不斷更新的，具有政策性強(qiáng)、業(yè)務(wù)性強(qiáng)的特點(diǎn)，要求新業(yè)務(wù)，不僅要學(xué)習(xí)會計業(yè)務(wù)方會計人員要不斷地學(xué)習(xí)新知識、
面的知識，還要學(xué)習(xí)管理方面的知識，不僅要成為會計方面的專家，還要成為管理方面的管理專家，提高資金的使用效果，要成為多面手，這樣才能更好地做好領(lǐng)導(dǎo)的參謀和助手，確保會計信息的真實(shí)、完整、可靠。
(3)提高財務(wù)人員的地位。在實(shí)際工作中，會計人員承擔(dān)的責(zé)待遇普遍不高，因此要建立一種與任重大，而會計人員的地位、其職責(zé)相匹配的機(jī)制，比如在政治上提拔重用、在經(jīng)濟(jì)上提前進(jìn)行工資晉級等措施。同時會計人員也要更新觀念，不能總是怨天尤人，要知道有為才有位的道理，會計人員應(yīng)發(fā)揮主動性，以自己的聰明才智進(jìn)行創(chuàng)造性地工作，使財務(wù)部門在單位內(nèi)部職能部門中處于重要地位，使單位領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)識到使用會計信息、發(fā)揮會計參謀作用的重要性，爭取領(lǐng)導(dǎo)對會計工作的支持，提高會計人員的地位。這樣會計人員也能更好地開展財務(wù)工作。
3、提高職工整體素質(zhì)，樹立全員參與意識
單位各項工作的開展都離不開廣大職工的積極參與，職工是單位的主人翁，內(nèi)部會計控制制度的實(shí)施，同樣也是如此，只有發(fā)揮職工的主人翁精神，全員參與，共同遵守，才能確保我們控制目標(biāo)的目的。
(1)單位制度的建設(shè)和有效運(yùn)行要依靠全體職工來幫助實(shí)施的，充分發(fā)揮每個職工的能動作用。
(2)加強(qiáng)對職工的宣傳工作。職工對內(nèi)部會計控制不了解，這就要求我們對職工要進(jìn)行宣傳解釋力度，力保單位內(nèi)部從領(lǐng)導(dǎo)到職工都充分了解制度的重要性，并且知道具體該如何操作，并且在日常工作中按照制度各司其職，避免出現(xiàn)差錯和問題時有關(guān)人員以對制度不了解為由而相互推諉。
(3)單位內(nèi)部也要建立相應(yīng)的考核制度，加強(qiáng)經(jīng)費(fèi)管理。財政部門對單位進(jìn)行了考核，單位內(nèi)部也要制定相應(yīng)措施，財務(wù)部門即要保證經(jīng)費(fèi)的使用，也要確保經(jīng)費(fèi)的安全，同時也要促進(jìn)經(jīng)費(fèi)的效益，避免浪費(fèi)，特別對行政機(jī)關(guān)來講，各項項目經(jīng)費(fèi)都是劃
（上接第86頁）計套利檢驗[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2007,(02):59-63.
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紀(jì)華東，男，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院2008級碩士研究生，研究方向：會計學(xué)。
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